終于有機會講一講中國網(wǎng)貸公司的估值體系存在的問題了！這貌似是做投資的小伙伴很少去認真想的一個問題，特別是在一個靠一輪輪扎錢模式主導(dǎo)的市場，大家更多想的是有沒有接盤俠，能不能上 A 股來賺取稀缺性的溢價。

但無論市場怎么變化，我始終相信一點，短期波動永遠會回歸長期價值，是否創(chuàng)造價值最終決定一個公司的估值。

互聯(lián)網(wǎng)金融和銀行說著兩種語言

在加入 VC 前，我曾供職過兩家投資銀行。大家知道投資銀行都分行業(yè)組，我一直是在金融機構(gòu)組，也就是所說的 FIG team。兩個前東家?guī)缀醵际侨A爾街上最好的 FIG house 之一，所以很幸運我算是見證了近幾年幾乎國內(nèi)所有金融機構(gòu)的外海上市，也作為核心成員主事過若干家股份制銀行和城商行的 IPO。

投行干的就是給資產(chǎn)定價的活。我曾對著銀行的三張表看了無數(shù)個日夜，在某城商行駐場上班了大半年，后來也陸續(xù)接觸到了 Fintech，一些國內(nèi)一線的 P2P 客戶和國外像 LendingCLub，Prosper 這樣的也都成為了投行金融組的覆蓋范圍。不敢說資深，但我也算是對信貸業(yè)務(wù)有一定的認知。后來到了 VC，抱著互聯(lián)網(wǎng)改變傳統(tǒng)行業(yè)的憧憬，我也很自然地看起了互聯(lián)網(wǎng)金融項目，更多的時候，是網(wǎng)貸業(yè)務(wù)。

我接觸過形形色色快近百個團隊，有成長期的，有初創(chuàng)期的，發(fā)現(xiàn)有一點很不同的地方，即雖然都是從事信貸業(yè)務(wù)，但是互聯(lián)網(wǎng)金融和銀行完全說著兩種語言。資本充足率、撥備覆蓋率、撥貸比、存貸比、流動性比例、信貸成本、凈息差和凈利差這些信貸業(yè)務(wù)最基本的語言從未被提起過。唯一重合的壞賬率指標，卻變成了任人打扮的小姑娘，甚至還是整過容的小姑娘。

互聯(lián)網(wǎng)金融的估值體系都是混亂的

從業(yè)人員里，明白人少，裝糊涂的人多。在今年接連的網(wǎng)貸平臺跑路，e 租寶事件爆發(fā)出來之前，好像只有少數(shù)人知道中國的 P2P 都是承擔信用風險的，是資產(chǎn)負債表業(yè)務(wù)，和小貸公司本質(zhì)無異；好像只有少數(shù)人知道 P2P 的監(jiān)管套利本質(zhì)，利用法律漏洞以及灰色地帶通過各種手段規(guī)避非法集資；好像只有少數(shù)人知道很多 P2P 在給本該倒閉的企業(yè)加杠桿，續(xù)命。或者其實大家都知道，不過就是皇帝的新衣罷了。

一直到 2015年 的時候，互聯(lián)網(wǎng)金融的估值體系都是混亂的，或者說是經(jīng)不起推敲的。我記得宜人貸 IPO 定價區(qū)間公布的時候，我發(fā)過一個朋友圈，大概意思是說皇帝的新衣故事里的那個小男孩終于出現(xiàn)了，就是美國的機構(gòu)投資者。宜人貸估值比大家想象的要低的多，可以看出的是美國的機構(gòu)投資者是用與 LendingClub 截然不同的估值體系對宜人貸進行定價的。

雖然宜人貸的貸款不進表，但如果我們假設(shè)一個 10-20%的理論 book value，宜人貸的估值其實就是 1.5-2.0 倍市凈率。上市銀行和小貸公司的市凈率近幾年在 0.5-1.5 之間徘徊，宜人貸的估值溢價來自于其更有效率的資金獲取能力。但是注意，雖然它資產(chǎn)出表，美國市場也完全沒有套用 LendingClub 的估值體系，而在國內(nèi)，套用 LendingClub 估值體系的 P2P 公司比比皆是。

市場應(yīng)給予監(jiān)管真空如此高的估值溢價嗎？

VC 階段的估值都是藝術(shù)，我倒不否認，但任何形式的信貸業(yè)務(wù)估值體系是完全有據(jù)可循的。市凈率 (P/B ratio)，是所有信貸業(yè)務(wù)的專業(yè)投資者公認的幾乎唯一估值指標，我們通常會將 ROE 和市凈率進行一個線性回歸分析，ROE 越高的資產(chǎn)估值會有一定溢價。這在國內(nèi)并沒有投資人關(guān)注。知道用市凈率去估值信貸業(yè)務(wù)的人是少數(shù)，即使知道的，也沒有太多人能說明白其中原因。

這里我可以講的明白一些，為什么說凈資產(chǎn)是和一個信貸業(yè)務(wù)最相關(guān)的估值指標，是因為在全球范圍內(nèi)，凡是一家具規(guī)模的靠承擔信用風險去放貸賺取利息收入的公司都有資本金的限制。作為放貸的公司，每多賺 3 塊錢的凈利息通常要增加 100 塊錢的生息資產(chǎn)，這就意味著這家公司要多投入 10 塊錢的資本金。

這是全球通行的巴塞爾協(xié)議對資本充足率的限制，也是各國監(jiān)管機構(gòu)對小貸公司的杠桿限制（當然，這里取了一些近似值，比如生息資產(chǎn)并不完全等于風險加權(quán)資產(chǎn)，小貸公司的杠桿率也稍有不同）。因此，任何信貸業(yè)務(wù)要擴張，本質(zhì)上需要不斷擴充資本，生息資產(chǎn)的大小完全受限于其資本金的規(guī)模，因此也就直接決定了其盈利規(guī)模的大小，這就限制了信貸業(yè)務(wù)的企業(yè)像普通商業(yè)公司一樣能夠利用存續(xù)的自由現(xiàn)金流不斷擴張。

所以，這就引出了所謂網(wǎng)貸公司的估值為什么虛高，為什么會出現(xiàn)了亂象。這是因為網(wǎng)貸公司處在監(jiān)管真空，不受資本金的限制，既往不咎，縱情放款。這在表象上會顯示出高于傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的增長率，但并不是因為擁有更高的放貸效率和風控能力。

那么問題來了，市場應(yīng)該給予一個監(jiān)管真空這么高的估值溢價嗎？

就目前來看，中國的互聯(lián)網(wǎng)金融公司的價值創(chuàng)造更多的還是在資金端，這得益于移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展打破了傳統(tǒng)機構(gòu)線下 “吸儲” 的限制，資金獲取效率提高了。但是在真正獲得收益的資產(chǎn)開發(fā)端，更多的還是基于線下和人工，和傳統(tǒng)機構(gòu)并無大異。

五個預(yù)言

最后，既然是 VC，we make our bets，預(yù)測一下未來 3-5年 會發(fā)生的事情，看看最后是否發(fā)生：

• 目前現(xiàn)有的 P2P 公司估值會大面積回調(diào)，大面積拆 VIE，只有零星幾個能夠最終上市，上市的價格基于 15-30x 市盈率（P/E ratio）。

• 5年 后，中國剛兌環(huán)境會被打破，平臺模式會逐漸出現(xiàn)。

• 不會出現(xiàn)所謂的去監(jiān)管化，對 P2P 網(wǎng)貸公司的監(jiān)管只會越來越嚴，甚至出現(xiàn)整合，抱團取暖。

• 城商行在未來 3-5年 的網(wǎng)貸領(lǐng)域?qū)缪葜匾巧?，最終跑出來的公司很大程度上取決于其對銀行的商務(wù)拓展能力。

• 5年 后，將出現(xiàn)至少 3-5 家和股份制銀行估值比肩的互聯(lián)網(wǎng)金融公司，但一定不是做經(jīng)營貸，而是做消費貸。

P2P概念股：大金重工、匹凸匹、輕紡城、諾普信、綿世股份、熊貓煙花、騰邦國際、上海鋼聯(lián)、生意寶、巢東股份、深圳華強、萬好萬家。