過(guò)去幾年我一直在思考一個(gè)問(wèn)題：優(yōu)秀投資到底來(lái)自于哪里？是運(yùn)氣還是實(shí)力？那些明星基金經(jīng)理，到底是踏準(zhǔn)了風(fēng)口，還是真的來(lái)自深度研究，前瞻的判斷。對(duì)于基金經(jīng)理的考評(píng)，歸因分析非常重要。我們常常發(fā)現(xiàn)，有些基金經(jīng)理前一年能獲得100%的收益，但并不保證第二年能取得20%以上的收益，有些人甚至還是負(fù)收益。長(zhǎng)期來(lái)看，業(yè)績(jī)的可預(yù)測(cè)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)比單純的優(yōu)異過(guò)往業(yè)績(jī)要重要。今天又看了我自己多年以前翻譯過(guò)的一篇文章，又有了新的感觸。我將本文分解成兩部分，希望通過(guò)兩部分來(lái)解釋運(yùn)氣和技能在投資中的作用。今天我們先做第一部分的解讀：到底投資中什么是運(yùn)氣？

 

什么是運(yùn)氣？

西班牙的圣誕節(jié)樂(lè)透是該國(guó)最火爆的項(xiàng)目，幾乎人人參與。歷史上有一個(gè)很搞笑的中獎(jiǎng)玩家，他買(mǎi)入了尾號(hào)是48的彩票并且中了大獎(jiǎng)。后來(lái)有人采訪他，問(wèn)他為啥要買(mǎi)這個(gè)號(hào)碼。他的回答是“我連續(xù)7個(gè)晚上夢(mèng)見(jiàn)7這個(gè)數(shù)字。7乘以7是48.”如果他的數(shù)學(xué)好一些，一定中不了大獎(jiǎng)。

 

我們做的幾乎所有事情都是運(yùn)氣和技能的結(jié)合，小到打一場(chǎng)德州撲克，達(dá)到做一次投資，甚至我們整個(gè)人生，都被運(yùn)氣和技能所影響。但如何分解到底有多少運(yùn)氣成分，多少來(lái)自于我們的實(shí)力呢？歷史上看，錯(cuò)誤的資產(chǎn)配置往往高估了技能成分，如同開(kāi)頭我說(shuō)到的，有許多當(dāng)年業(yè)績(jī)很好的基金經(jīng)理之后幾年表現(xiàn)都比較一般。在美國(guó)做過(guò)一個(gè)研究，1985到2006年間錯(cuò)誤的資產(chǎn)配置給這些組合帶來(lái)1700億美元的損失。這個(gè)研究的作者總結(jié)出一條規(guī)律：“只要維持組合不變就可以簡(jiǎn)單地節(jié)省上百億美元的損失”，而不是根據(jù)歷史結(jié)果做出單純的推斷而調(diào)整配置。

 

到底什么是運(yùn)氣？我們通過(guò)體育比賽的分類(lèi)會(huì)有一個(gè)直觀感受。下圖我把一些活動(dòng)放到純技術(shù)欄，另一些放到純運(yùn)氣欄。比如，國(guó)際象棋和跑步比賽是存技能活動(dòng)，而樂(lè)透和輪盤(pán)賭是幾乎純運(yùn)氣。大部分活動(dòng)在這些極端的中間，需要運(yùn)氣和技術(shù)的結(jié)合。所以在這些活動(dòng)中，你需要認(rèn)真考慮這些因素對(duì)于結(jié)果帶來(lái)的影響。一旦你知道哪些活動(dòng)被運(yùn)氣和技能驅(qū)動(dòng)，你就有了有用的比較基礎(chǔ)。

 

一個(gè)需要立刻指明的觀點(diǎn)：任何結(jié)合技能和運(yùn)氣的活動(dòng)最終將回歸均值。更詳細(xì)地說(shuō)，一個(gè)極端結(jié)果（無(wú)論好或壞）后將伴隨著一個(gè)更接近均值的結(jié)果。均值回歸是一個(gè)有趣的概念，技能和運(yùn)氣對(duì)于結(jié)果的不同貢獻(xiàn)能對(duì)不同活動(dòng)的結(jié)果造成很大影響。有一個(gè)很簡(jiǎn)單的測(cè)試去看一個(gè)活動(dòng)中是否有技能因素：?jiǎn)栕约耗芄室廨攩?。如果你無(wú)法故意輸，或者很難，那么運(yùn)氣主導(dǎo)這個(gè)活動(dòng)。如果故意輸很容易，那么技能更重要。

 

為什么分解技能和運(yùn)氣如此重要？

 

1. 創(chuàng)造評(píng)估結(jié)果的框架。由于各種活動(dòng)中運(yùn)氣和技巧的占比不同，微小的運(yùn)氣波動(dòng)有時(shí)會(huì)讓結(jié)果變化巨大。當(dāng)技能決定結(jié)果的時(shí)候，我們只需要很小的樣本點(diǎn)。比如，國(guó)際象棋選手根據(jù)比賽結(jié)果獲得評(píng)分。這種評(píng)分體系技能的良好體現(xiàn)（雖然選手的技能會(huì)穩(wěn)定改善或下滑）。當(dāng)一個(gè)選手的評(píng)分比對(duì)手高200點(diǎn)的時(shí)候，有75%的概率他會(huì)戰(zhàn)勝對(duì)手。相反，當(dāng)運(yùn)氣主導(dǎo)結(jié)果的時(shí)候，你需要一個(gè)很大的樣本。因?yàn)槟阈枰吹阶銐蚨嗟慕Y(jié)果來(lái)對(duì)沖掉運(yùn)氣成分。一個(gè)很好的例子是賽季有162場(chǎng)比賽的美國(guó)職業(yè)棒球賽。最好的球隊(duì)會(huì)在賽季后冒出，但短期系列賽的勝負(fù)更多是運(yùn)氣。而足夠長(zhǎng)的時(shí)間也是衡量技能和運(yùn)氣成分重要的因素。比如要評(píng)估一個(gè)每天做許多交易的交易系統(tǒng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)要比一個(gè)集中持股的投資組合迅速。當(dāng)然，我們自然的做法往往是在一段相同的時(shí)間內(nèi)去評(píng)估所有結(jié)果（比如一個(gè)季度，一季或者一年），核心是評(píng)估體系要根據(jù)這個(gè)活動(dòng)量身定制。有些領(lǐng)域的技能是顯而易見(jiàn)的，而有些領(lǐng)域你要篩選很長(zhǎng)時(shí)間才能確認(rèn)

 

2. 允許你預(yù)期結(jié)果。你的第一反應(yīng)可能是更多的運(yùn)氣成分意味著結(jié)果難以預(yù)料。這當(dāng)然很對(duì)。但同時(shí)知道運(yùn)氣和技能分別貢獻(xiàn)了多少也很重要：技能和運(yùn)氣的比例會(huì)讓均值回歸的速度不同。更確切地說(shuō)，運(yùn)氣主導(dǎo)活動(dòng)的結(jié)果向均值回歸的速度更快。只要有運(yùn)氣成分的活動(dòng)結(jié)果都會(huì)面臨均值回歸，但是回歸的速度根據(jù)運(yùn)氣占比而變化。事實(shí)上，你可以通過(guò)分析過(guò)去均值回歸的形式來(lái)推斷運(yùn)氣和技能的關(guān)系。而均值回歸速度的反面是穩(wěn)定。長(zhǎng)期看結(jié)果持續(xù)穩(wěn)定的活動(dòng)往往是更多技能主導(dǎo)。

 

3. 對(duì)你最有可能誤導(dǎo)的地方做出指引。40年前，Amos Tversky和Daniel Kahneman提出了一個(gè)常有的決策誤導(dǎo)現(xiàn)象“相信小數(shù)字”。這個(gè)想法是，我們常常相信小樣本指標(biāo)給出的代表性。而當(dāng)運(yùn)氣和技能比例提高時(shí)，這個(gè)錯(cuò)誤的程度開(kāi)始上升。比如，當(dāng)你看到一打跑步者比賽五次，而每次都是同一個(gè)人獲勝，你能夠合理的總結(jié)這個(gè)人是這群人中技術(shù)最好的。相反，如果你看到一個(gè)職業(yè)棒球手打擊十次，你很難從中總結(jié)他的技術(shù)有多好。有研究認(rèn)為，100次打擊中，運(yùn)氣主導(dǎo)了打擊率的80%。而控制的幻覺(jué)也會(huì)對(duì)我們?cè)斐筛蓴_。當(dāng)我們感覺(jué)自己在主導(dǎo)的時(shí)候，我們自認(rèn)為的獲勝概率要高于真實(shí)情況。換句話說(shuō)，當(dāng)我們自己主導(dǎo)的時(shí)候，我們認(rèn)為運(yùn)氣會(huì)站在自己這邊。這種幻想在所有的活動(dòng)中都會(huì)出現(xiàn)。比如當(dāng)我們想要大數(shù)的時(shí)候，我們狠狠地仍骰子，而想要小數(shù)的時(shí)候，我們就會(huì)仍地溫柔點(diǎn)。

 

4. 幫助你合理分享反饋。保證長(zhǎng)期回報(bào)滿意的方法就是不斷進(jìn)步，也意味著改善方法。提高技能需要不斷練習(xí)，這有著非常確切的意思：包括設(shè)計(jì)能提高表現(xiàn)的行動(dòng)，這個(gè)過(guò)程要不斷重復(fù)，獲得高質(zhì)量的反饋，而且并不有趣。重復(fù)的練習(xí)對(duì)于技能主導(dǎo)的活動(dòng)有效，比如學(xué)習(xí)大提琴。我們大部分人自然默然的，無(wú)論是基金經(jīng)理衡量報(bào)告的表現(xiàn)還是投資者看待基金經(jīng)理，都來(lái)自于結(jié)果，因?yàn)檫@是我們能衡量的。所以核心是專(zhuān)注提高技能的反饋。對(duì)于運(yùn)氣主導(dǎo)的活動(dòng)這是一個(gè)困難的任務(wù)。比如，這意味著衡量一個(gè)基金經(jīng)理和分析員時(shí)，看他短期的表現(xiàn)并不重要（無(wú)論是他選股能力或者是他組合戰(zhàn)勝市場(chǎng)），而是看他工作的過(guò)程。執(zhí)行這個(gè)觀點(diǎn)是必須的。而且不要犯錯(cuò)，重視過(guò)程的原因是良好的過(guò)程提供更大的可能獲得長(zhǎng)期有效的結(jié)果。

 

5. 提供框架來(lái)明白是否是“最好的”參與者。聯(lián)賽和季后賽的意義是什么？是獲得那只球隊(duì)或個(gè)人是最好的這個(gè)答案。如果比賽的樣本點(diǎn)過(guò)小或者比賽本身缺少遞延性，那么根本無(wú)法絕對(duì)杰出參與者。對(duì)于運(yùn)氣主動(dòng)的活動(dòng)，過(guò)小的樣本點(diǎn)會(huì)是一個(gè)大問(wèn)題。比如，在美國(guó)職業(yè)棒球聯(lián)賽中，最差的球隊(duì)有15%的概率最五局三勝比賽中戰(zhàn)勝最好的球隊(duì)。而弱隊(duì)贏球的概率也因?yàn)閷?shí)力的差距縮小而向50%移動(dòng)。四年一次的世界杯，由于運(yùn)氣在足球中的巨大因素，很難說(shuō)世界杯冠軍就是最好的球隊(duì)。

 

什么決定了運(yùn)氣的角色

最直觀的因素是樣本大小。很小的觀察樣本讓我們很難區(qū)分運(yùn)氣和技能。比如觀察職業(yè)棒球最好擊球手和最差擊球手各自5次的打擊表現(xiàn)，你很難區(qū)分他們。但是在看了500次打擊表現(xiàn)后，你就能分辨出誰(shuí)才是更好的擊球手。

 

人們總是以為建立樣本數(shù)量只是時(shí)間問(wèn)題。在某些活動(dòng)中是對(duì)的。但真正重要的是嘗試的數(shù)量。有些活動(dòng)才很短的時(shí)間內(nèi)可以嘗試多次，而另一些在很長(zhǎng)的時(shí)間能只能反映幾次的嘗試。在投資中，一種每天通過(guò)多個(gè)信號(hào)進(jìn)行大量交易的數(shù)量策略反映的是第一種活動(dòng)，而換手率很低，持股集中的組合是第二種活動(dòng)。

 

有些活動(dòng)并不是和其他人或者隊(duì)伍競(jìng)爭(zhēng)，而是收集其他人的下注。賭馬就是一個(gè)很好的例子。在賭馬中，彩池收集所有的下注，提取抽成，然后根據(jù)比例分配各馬匹獲勝的金額。你并不是靠別人更聰明，或更清楚那匹馬獲勝的概率大來(lái)賺錢(qián)的。你是靠收集錯(cuò)誤定價(jià)信息來(lái)賺錢(qián)。研究賽馬的賠率往往反映有道理的預(yù)測(cè)比賽結(jié)果。重要的是，你并不是和其他人在競(jìng)賽，你是和一群人的智慧比賽。當(dāng)某種條件滿意，有群人比人群中的普通人更聰明時(shí)，這也會(huì)把觀察結(jié)果更多推向運(yùn)氣邊。

 

分解衡量因素來(lái)更好理解技能

 

在許多活動(dòng)中，我們追蹤特地的數(shù)據(jù)以衡量技能。但是有許多例子顯示這些數(shù)據(jù)過(guò)于粗糙，無(wú)法將技能和運(yùn)氣的貢獻(xiàn)區(qū)分。這個(gè)分析讓我們思考是否能在其他活動(dòng)中也去運(yùn)用如此的分解。關(guān)鍵還是在于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)需要有兩種屬性。首先，這些數(shù)據(jù)應(yīng)該衡量一個(gè)人，一只球隊(duì)實(shí)際控制的東西，而且要穩(wěn)定。第二，衡量的東西對(duì)于結(jié)果有直接影響力。

 

衡量基金經(jīng)理的方式也能用這種方式，一種衡量方式是看主動(dòng)型因子。主動(dòng)型因子是由耶魯大學(xué)的兩位學(xué)者MartijnCremers和Antti Petajisto帶來(lái)的新思索，反映組合中和基準(zhǔn)不同的那一部分。這個(gè)衡量方式從0%（表明組合和基準(zhǔn)完全一致）到100%（組合和基準(zhǔn)完全不一致）。主動(dòng)型因子越高，超額收益也越高。

 

兩個(gè)弧型模型的框架建議我們可以用兩個(gè)方法來(lái)看待運(yùn)氣。第一個(gè)是研究成果的持續(xù)性。如同著名的生物學(xué)家Stephen Jay Gould說(shuō)的“長(zhǎng)期的持續(xù)一定是偉大技能加上極端的好運(yùn)氣”。用我們的弧線模型更形象的思考，長(zhǎng)期的持續(xù)就是運(yùn)氣弧的右邊加上技能弧的右邊。光運(yùn)氣或技能本身都無(wú)法創(chuàng)造一個(gè)長(zhǎng)期持續(xù)紀(jì)錄。

 

技能也會(huì)因?yàn)槌叽缍♂尅１热缫粋€(gè)基金經(jīng)理隨著管理規(guī)模的增加而會(huì)發(fā)現(xiàn)難以增加附加值。Jack Bogle就說(shuō)過(guò)在投資界隨著資產(chǎn)規(guī)模增加，股票的投資性就大幅減少。假設(shè)一個(gè)基金最大不能持有5%的某公司股票，Bogle預(yù)計(jì)一個(gè)管理10億美金的基金可以從1900個(gè)股票中選擇，而一個(gè)規(guī)模250億美金的基金必須持有至少250只股票。所以成功往往會(huì)變成失敗的種子。

 

連續(xù)性

 

連續(xù)性是持續(xù)成功或者失敗。持續(xù)性是衡量技能最優(yōu)雅的指標(biāo)之一，因?yàn)榧寄茏詈玫娜送３至诉B續(xù)紀(jì)錄。并不是所有技能好的人都有連續(xù)性，但是長(zhǎng)期連續(xù)的勝利一定是有技能優(yōu)秀的人持有。

 

擁有一個(gè)足夠大的開(kāi)始樣本，你可以預(yù)期有些參與者光是運(yùn)氣就能有一些連續(xù)性。老師常常用到的例子就是著名的拋硬幣大賽。比如你要求1000人拋硬幣，你可以預(yù)計(jì)有3%的人會(huì)連續(xù)拋出一面的硬幣。我最近和400個(gè)學(xué)生做了這個(gè)測(cè)試，有2個(gè)學(xué)生聯(lián)系7次拋出同面的硬幣。

 

在投資界連續(xù)性并沒(méi)有被詳細(xì)研究過(guò)，許多評(píng)論家并不認(rèn)為連續(xù)性是運(yùn)氣的產(chǎn)物。連續(xù)性定義為持續(xù)幾年戰(zhàn)勝市場(chǎng)。比如，一個(gè)權(quán)威人士認(rèn)識(shí)在過(guò)去40年有75%的概率會(huì)出現(xiàn)一只基金連續(xù)15年跑贏市場(chǎng)，這也是共同基金歷史上跑贏的最長(zhǎng)紀(jì)錄（注，應(yīng)該是Bill

Miller的基金）。一個(gè)很好的例子就是假設(shè)我們有巨大的樣本數(shù)和拋硬幣模式。而事實(shí)上，1965年只有170只共同基金（到了1988年也沒(méi)有超過(guò)1000個(gè)），而只有40%的共同基金能戰(zhàn)勝一年市場(chǎng)，標(biāo)準(zhǔn)方差在20%。

 

我分析了過(guò)去40年美國(guó)共同基金的持續(xù)性，包括50000個(gè)共同基金的年報(bào)。他們的假設(shè)模型把每年觀察到現(xiàn)有基金的結(jié)果輸入，計(jì)算運(yùn)氣的成分。他們模擬了10000個(gè)共同基金的數(shù)據(jù)，并把這些和實(shí)際結(jié)果的持續(xù)性比較。和之前幾位相似，他們發(fā)現(xiàn)有些基金的連續(xù)性超越了運(yùn)氣所能引導(dǎo)的結(jié)果。他們還發(fā)現(xiàn)這些創(chuàng)造了連續(xù)性的共同基金有更高的“打擊率—他們戰(zhàn)勝市場(chǎng)的年份比例—比較其他所有平均基金”所以分析只是三個(gè)活動(dòng)的持續(xù)性創(chuàng)造都超越了運(yùn)氣，雖然體育比賽中的信號(hào)最為強(qiáng)烈。

 

研究人員通過(guò)其他方式也總結(jié)了在投資中確實(shí)有技能的成分。但是研究也表明投資界中只有一小部分人擁有足夠技能，而有技能的基金比例在不斷下滑。這和市場(chǎng)不斷提高的信息有效性也一致。

 

無(wú)論是投資還是人生，我們總是線性思維，覺(jué)得成功和牛逼全部是自己因素，忘記了時(shí)代稟賦，運(yùn)氣和其他客觀條件。所以我們最難接受的一件事就是：均值回歸。而這恰恰是在考驗(yàn)持續(xù)投資業(yè)績(jī)中，難以避免的。

 

均值回歸的速度是由運(yùn)氣貢獻(xiàn)程度決定的。那些純技能的活動(dòng)，均值回歸不會(huì)起到任何影響。只有技能層面的變化會(huì)影響到結(jié)果。而對(duì)于運(yùn)氣主導(dǎo)的活動(dòng)，均值回歸就很重要。你可以把技能想象成減慢均值回歸的因素。比如一個(gè)好于平均的籃球投手，可能會(huì)有好或壞的投籃表現(xiàn)。但是因?yàn)樗募寄荛L(zhǎng)期看并不會(huì)讓他回歸到平均值。這對(duì)于低于平均的運(yùn)動(dòng)員同樣有效。運(yùn)氣可能在短期擾動(dòng)，但因?yàn)榧寄芩交貧w會(huì)被限制。作為自然規(guī)律的追尋者，人類(lèi)，總是難以處理均值回歸。這個(gè)概念主要的問(wèn)題是系統(tǒng)內(nèi)的變化和系統(tǒng)的不變化同時(shí)發(fā)生。變化和不變化共同運(yùn)作，創(chuàng)造了許多困惑。

 

變化的部分是均值回歸。我們看到，一個(gè)階段內(nèi)做得很好或很差的群體結(jié)果會(huì)在長(zhǎng)期內(nèi)回歸平均。許多人很難理解均值回歸因?yàn)槿藗兏匀坏耐馔谱罱慕Y(jié)果。所以一個(gè)股票，一個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別如果過(guò)去表現(xiàn)好，總是被預(yù)期還是會(huì)表現(xiàn)優(yōu)秀。

我們繼續(xù)拿體育比賽做例子。下圖的坐標(biāo)顯示了1999到2009年職業(yè)棒球聯(lián)盟勝負(fù)的均值回歸。雖然每年的結(jié)果波動(dòng)看上去很凌亂，但是長(zhǎng)期結(jié)果很清晰：2009年結(jié)束的十年，最好的球隊(duì)勝率下滑了14%，而最差球隊(duì)的勝率提高了12%。

 

公司的表現(xiàn)同樣展現(xiàn)了均值回歸。這種現(xiàn)象已經(jīng)被仔細(xì)研究幾十年了。一個(gè)公司，技能就是比較優(yōu)勢(shì)，也就是公司獲取利潤(rùn)超過(guò)成本的能力。公司就如同運(yùn)動(dòng)員，也有生命周期。關(guān)于這一點(diǎn)，我曾經(jīng)也寫(xiě)過(guò)一篇文章：成長(zhǎng)股最好的歸宿就是僵尸股。哥倫比亞大學(xué)教授Bruce Greenwald說(shuō)過(guò)“長(zhǎng)期看所有東西都是烤面包機(jī)”。他選擇烤面包機(jī)來(lái)比喻一個(gè)成熟，充分競(jìng)爭(zhēng)，沒(méi)有進(jìn)入壁壘以及沒(méi)有超額回報(bào)的商業(yè)。下面是公司表現(xiàn)模式看上去的樣子。左邊是羅素3000中有數(shù)據(jù)的非金融公司（樣本超過(guò)1800家公司）根據(jù)他們的ROIC和WACC分布成1/4的排列。

 

具體看，最好的1/4和最差的1/4之間的差距從1999年的70%下滑到了2009年的10%（圖右邊）。需要注意的是這個(gè)強(qiáng)大的均值回歸包涵一些具有優(yōu)秀成績(jī)的公司

 

我們?cè)倏纯赐顿Y中的均值回歸。Jack Bogle把1990年公墓基金的表現(xiàn)也分成1/4檔，然后看他們?cè)?000年怎么表現(xiàn)。1990年表現(xiàn)最好的1/4基金平均相對(duì)收益到了2000年下滑了7.8%。同樣的，1990年最差的1/4基金到了2000年平均相對(duì)收益上升了7.8%。

 

可悲的是，有大量證據(jù)顯示機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者都沒(méi)有意識(shí)到均值回歸，也沒(méi)有體現(xiàn)在他們的決策上。比如說(shuō)，標(biāo)普在2009年過(guò)去的20年中上漲了8.2%。共同基金在此期間平均回報(bào)了7%，反映了費(fèi)用對(duì)于表現(xiàn)的拖累。但投資者在此期間的平均回報(bào)率低于6%，只是市場(chǎng)回報(bào)率的2/3。而投資者跑輸共同基金的原因是錯(cuò)誤的擇時(shí)：在市場(chǎng)（或者基金）表現(xiàn)好的時(shí)候買(mǎi)入，然后再市場(chǎng)（或者基金）表現(xiàn)差的時(shí)候賣(mài)出。這種行為和你預(yù)期了解均值回歸的投資者行為是相反的。這也說(shuō)明了為什么優(yōu)秀的投資人，投資機(jī)構(gòu)都已經(jīng)放棄了擇時(shí)。長(zhǎng)期看，要做對(duì)擇時(shí)非常非常難。

 

我一直以為這種錯(cuò)誤的資產(chǎn)配置只會(huì)發(fā)生在散戶身上，但是如果研究做機(jī)構(gòu)配置的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，也發(fā)生同樣的問(wèn)題。金融教授Amit Goyal和SunilWahal研究了3400個(gè)養(yǎng)老退休基金（比如退休金，慈善基金，捐助基金）在過(guò)去十年聘用和解雇基金經(jīng)理的決策。他們發(fā)現(xiàn)這些養(yǎng)老退休基金在一個(gè)基金經(jīng)理取得優(yōu)異表現(xiàn)后聘用他，然而雇傭后的超額收益為0。而這些基金因?yàn)楦鞣N原因解雇基金經(jīng)理（表現(xiàn)差是最主要原因）。然而發(fā)現(xiàn)他們被解雇后取得了大幅的超額收益。

 

延遞性

 

延遞性在技能主導(dǎo)的活動(dòng)，并且競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)的一方永遠(yuǎn)獲勝的時(shí)候最有效。在現(xiàn)實(shí)生活總，個(gè)人，團(tuán)體，競(jìng)爭(zhēng)者，策略之間的比賽往往缺乏延速性。能讓你在某些環(huán)境下獲勝的技能可能無(wú)法讓你在另一個(gè)環(huán)境復(fù)制成功。作為一條通用法則，延遞性隨著互動(dòng)的復(fù)雜性增加而遞減。很難僅僅通過(guò)技能和運(yùn)氣來(lái)分析延遞性的程度，但是這個(gè)想法本身會(huì)對(duì)我們的決策帶來(lái)幫助。

 

延遞性也在投資界存在。比如，不同風(fēng)格的成功往往會(huì)輪動(dòng)。如果你是小盤(pán)股基金經(jīng)理，會(huì)有一段時(shí)間小盤(pán)股跑贏大盤(pán)股，你只需要去上班就能做得很好。由于行業(yè)往往會(huì)限制單個(gè)基金經(jīng)理的職能，成功通常是因?yàn)轱L(fēng)格，而不是技能。

 

當(dāng)我們研究共同基金行業(yè)時(shí)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這種規(guī)律。1990年代的十年和2000年頭上的十年提供了有趣的比較。90年代是主動(dòng)管理基金最差的十年之一，只有35%的基金年回報(bào)率超越標(biāo)普。而2000年的頭十年是主動(dòng)管理型基金最好的十年之一，有差不多一半的基金年收益率超過(guò)指數(shù)。但是很少人會(huì)想到2000年代對(duì)于主動(dòng)管理基金會(huì)比90年好，因?yàn)檫@個(gè)期間的絕對(duì)收益要小得多。但是在相對(duì)收益上，2000-2009年是主動(dòng)管理基金的黃金十年，戰(zhàn)勝市場(chǎng)的比例比長(zhǎng)期平均超過(guò)了25%。

 

而主動(dòng)管理基金在最近十年做得如此之好的原因還是主要和風(fēng)格有關(guān)，和技能關(guān)系不大。大部分用標(biāo)普500作為基準(zhǔn)的基金經(jīng)理在組合中股票的平均市值都要小于指數(shù)。這也顯示了一個(gè)簡(jiǎn)單的關(guān)系：當(dāng)大盤(pán)股跑贏小票股時(shí)，主動(dòng)基金會(huì)跑輸。這也就是90年代對(duì)比2000年代的不同。在90年代大盤(pán)股平均每年跑贏小盤(pán)股6.6%。而2000年代小盤(pán)股平均跑贏大盤(pán)股4.5%。如同延遞性所建議的，不同的策略會(huì)在不同環(huán)境中取勝。

 

Peter Bernstein是投資界中最耀眼的明星之一。他在1998年寫(xiě)了一篇文章，認(rèn)為投資界中的超額收益很難延續(xù)到未來(lái)。Gould認(rèn)為所有選手和比賽的技能都會(huì)在進(jìn)步，這也讓標(biāo)準(zhǔn)方差不斷縮小。Bernstein推測(cè)當(dāng)市場(chǎng)變得更加有效時(shí)，相似的情況也會(huì)發(fā)生在基金經(jīng)理上。數(shù)據(jù)也支持他的分析：1960年到1997年共同基金超額收益的標(biāo)準(zhǔn)方差在緩慢并且持續(xù)地下滑。然而在2004年，Berstein重新運(yùn)行了數(shù)據(jù)，并且發(fā)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)方差突然從90年代的10%左右在1999年上升到了20%。但是標(biāo)準(zhǔn)方差的突然上升是很短暫的，主要是因?yàn)橥顿Y風(fēng)格的巨大波動(dòng)。特別是在1999年的后期，大盤(pán)股基金經(jīng)理也專(zhuān)注于投資高科技股，使得他們的回報(bào)大幅好于其他風(fēng)格。而在科技股泡沫后，小盤(pán)股基金經(jīng)理獲得了非常好的超額收益。而在2004年他發(fā)表研究后，標(biāo)準(zhǔn)方差繼續(xù)縮小，和他（以及Gould）的理論相符。

 

結(jié)論

 

兩個(gè)衡量技能和運(yùn)氣的方法是分析表現(xiàn)的穩(wěn)定性（連續(xù)性在這里是非常有用的方法），以及均值回歸的速度。。均值回歸在每個(gè)領(lǐng)域中也很明顯。核心思想是這個(gè)活動(dòng)對(duì)于運(yùn)氣的依賴(lài)越大（或者越隨機(jī)），那他均值回歸的力量就越大。重要的是，許多決策者并沒(méi)有意識(shí)到均值回歸，而是基于過(guò)去的線性預(yù)測(cè)，對(duì)于他們長(zhǎng)期的結(jié)果造成傷害。這在投資界特別的明顯。

 

我們現(xiàn)在來(lái)到了本文最后一部分的討論，定義在投資界中的技能。即使我們能有道理地總結(jié)的確有那么一些有技能的投資者，但是在他們?nèi)〉脙?yōu)異結(jié)果之前把這些人挑選出來(lái)還是非常困難。投資中的技能，如同其他概率活動(dòng)，需要有分析，心理的以及組織層面的分析。

 

投資中的技能：是什么構(gòu)成了優(yōu)秀的投資過(guò)程

 

第一部分是需要你找到你的分析優(yōu)勢(shì)在哪里，或者把合適的資金分配到你有優(yōu)勢(shì)的地方。大家往往把巨大的資源用來(lái)獲得優(yōu)勢(shì)但是很少的時(shí)間花在頭寸的大小上，讓我們的長(zhǎng)期資產(chǎn)最大化。

 

分析的核心優(yōu)勢(shì)是系統(tǒng)性區(qū)分基本面和預(yù)期的能力?；久媸潜簧疃人伎己蟮慕Y(jié)果，預(yù)期是在資產(chǎn)價(jià)格中。一個(gè)有力的比喻是賽馬?；久媸琴愸R能跑多快而預(yù)期是賭馬的賠率。就像任何認(rèn)真對(duì)待賭博盤(pán)口的人都知道，你通過(guò)找到馬匹表現(xiàn)和賠率中的價(jià)格錯(cuò)配來(lái)賺錢(qián)。沒(méi)有好或者壞的馬匹，只有正確和不正確的價(jià)格。

 

分析優(yōu)勢(shì)展示了特定的屬性。比如對(duì)于基本面的評(píng)估一定要和經(jīng)濟(jì)基本面一致，特別是微觀經(jīng)濟(jì)。投資者需要掌握供給和需求，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，以及有持續(xù)性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。并且這種優(yōu)勢(shì)必須結(jié)合外部觀點(diǎn)，而不僅僅依賴(lài)內(nèi)部觀點(diǎn)。分析優(yōu)勢(shì)也必須在不同環(huán)境中能夠重復(fù)。這并不意味著投資者必須時(shí)刻知道優(yōu)勢(shì)所在，有時(shí)候潛在投資會(huì)被投資者對(duì)于自己能力有效認(rèn)知或者缺少有吸引力的投資機(jī)會(huì)所限制。這也意味著尋找優(yōu)勢(shì)的途徑必須長(zhǎng)期堅(jiān)定，并且能夠在不同行業(yè)和資產(chǎn)類(lèi)別都適用。

 

旁觀者常常會(huì)把優(yōu)勢(shì)和風(fēng)格混淆。當(dāng)一個(gè)風(fēng)格表現(xiàn)不錯(cuò)時(shí)，一個(gè)使用這種風(fēng)格的基金經(jīng)理會(huì)表現(xiàn)優(yōu)異無(wú)論他是否擁有優(yōu)勢(shì)技能。長(zhǎng)期看，一些其他因素會(huì)產(chǎn)生超額收益。比如1920年代中期開(kāi)始小盤(pán)股就跑贏大盤(pán)股。但是這個(gè)長(zhǎng)期的結(jié)果也無(wú)法掩蓋其中某個(gè)時(shí)代這個(gè)風(fēng)格的失效。比如1980到1990年代小盤(pán)股就跑輸市場(chǎng)。優(yōu)勢(shì)是通過(guò)價(jià)格錯(cuò)配取得超額收益。風(fēng)格是在正確的時(shí)候站在正確的隊(duì)伍中。有時(shí)風(fēng)格和優(yōu)勢(shì)會(huì)重合，有時(shí)不會(huì)。

 

另一個(gè)錯(cuò)誤恰恰和上面相反，是下注過(guò)大。過(guò)去基金在看到他們優(yōu)勢(shì)萎縮的時(shí)候反而加大杠桿來(lái)增加回報(bào)。這會(huì)變成讓我們感到不明確的機(jī)會(huì)反而變成了我們的重倉(cāng)股。而長(zhǎng)期資本管理公司的倒閉就是過(guò)度下注最好的例子。良好投資過(guò)程中的分析部分需要有發(fā)掘技能的紀(jì)律性以及最大化長(zhǎng)期回報(bào)的持倉(cāng)控制思想。

 

技能的第二部分是心理學(xué)或者行為學(xué)。不是每個(gè)人的性格都符合投資，有技能的投資者對(duì)于市場(chǎng)能夠泰然處之。價(jià)格錯(cuò)配大部分來(lái)自于大眾變得一致樂(lè)觀或悲觀，讓預(yù)期（價(jià)格）和基本面（價(jià)值）產(chǎn)生巨大的差距。有技能的投資者聽(tīng)從格雷厄姆的建議“知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)需要伴隨勇氣。如果你從事實(shí)和你的判斷中取得了結(jié)論，就要行動(dòng)，即使大部分和你不同想法。”然而，卡拉曼認(rèn)識(shí)到光有逆向思維是不夠的因?yàn)橛袝r(shí)大眾也是正確的。目標(biāo)是當(dāng)你擁有優(yōu)勢(shì)的時(shí)候，你要勇于逆勢(shì)，而嚴(yán)謹(jǐn)會(huì)幫你確保安全邊際。

 

接收到多種信息對(duì)于促成逆勢(shì)思維尤為重要。當(dāng)投資界一個(gè)想法能持續(xù)時(shí)，他通常會(huì)擠出不同觀點(diǎn)。有技能的投資者不斷尋找不同的信息源，主要是通過(guò)閱讀。這個(gè)過(guò)程也需要知道并且減少來(lái)自我們自己的偏見(jiàn)。這些偏見(jiàn)包括過(guò)度自信，固執(zhí)，確認(rèn)陷阱，知識(shí)的詛咒等。戰(zhàn)勝這些行為弱點(diǎn)并不容易，特別是感情的極端。一些有幫助的技巧包括質(zhì)疑觀點(diǎn)，不斷考慮正常情況，保持決策的流程。

 

第三部分是關(guān)于組織和機(jī)構(gòu)的局限。主要的問(wèn)題是如何管理機(jī)構(gòu)成本。成本的上升因?yàn)榛鸸究赡芎屯顿Y者的利益不同。比如，共同基金是收管理費(fèi)的，他們希望規(guī)模擴(kuò)張?jiān)酱笤胶枚皇翘峁┏掷m(xù)的超額收益。所以他們會(huì)大量宣傳最近成功的基金經(jīng)理，在很熱的領(lǐng)域發(fā)行新產(chǎn)品，把組合配置得和行業(yè)基準(zhǔn)差不多。

 

Charley Ellis就區(qū)分過(guò)職業(yè)投資和商業(yè)投資之間的不同。職業(yè)投資是希望讓組合的長(zhǎng)期回報(bào)最大化，而商業(yè)投資是作為整個(gè)投資公司取得盈利。自然的，一個(gè)充滿活力的商業(yè)投資對(duì)于支持職業(yè)投資是必要的。但是對(duì)商業(yè)投資的專(zhuān)注影響到了職業(yè)投資會(huì)變成一個(gè)問(wèn)題。換句話說(shuō)，你希望職業(yè)投資者專(zhuān)注的是不斷尋找機(jī)會(huì)并且建立合理的投資組合。

 

職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)同樣重要。尋找長(zhǎng)期超額收益的基金經(jīng)理的投資組合會(huì)經(jīng)常和基準(zhǔn)不同，也有很高的跟蹤誤差。如果投資公司或者客戶的時(shí)間比需要看到成效的時(shí)間短，那就連有能力的基金經(jīng)理也會(huì)被解雇。

 

所有這個(gè)投資技能的部分都非常難做。許多公司能做到一個(gè)或兩個(gè)，但很少能三個(gè)全做到。這樣符合我們關(guān)于分析技能和運(yùn)氣在投資中的結(jié)論：需要不同的能力，但是只有少數(shù)投資者能跨越分析，心理和公司層面的障礙。

 

在1984年，巴菲特在哥倫比亞商學(xué)院做了“格雷厄姆和多德時(shí)代超級(jí)投資者”的演講。他提到了拋硬幣大賽的比喻，認(rèn)為有些投資者的成功來(lái)自運(yùn)氣。但是他也提到一些成功的投資者來(lái)自“和格雷厄姆-多得同樣的村莊”。他們的共同點(diǎn)是，都在尋找價(jià)格和企業(yè)價(jià)值之間的錯(cuò)配。這些投資者有一個(gè)共同的家長(zhǎng)，格雷厄姆，但是通過(guò)不同方式取得成功。巴菲特認(rèn)為他們的成功都是基于“他們關(guān)于投資決策的決定框架”。當(dāng)然有點(diǎn)運(yùn)氣肯定不壞，但他們的取得的結(jié)果都是基于技能。