永輝超市(601933)

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，治理結(jié)構(gòu)改善，戰(zhàn)略發(fā)展主線堅(jiān)定，執(zhí)行力強(qiáng)。公司主要大股東目標(biāo)一致、配合默契，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。通過(guò)輪值董事長(zhǎng)制度有效調(diào)動(dòng)各方積極性，治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化。超市大賣場(chǎng)一直是公司發(fā)展核心，主線鮮明，也不斷與時(shí)俱進(jìn)、探索嘗試，有逐漸成為中堅(jiān)力量的Bravo業(yè)態(tài)，也有只出現(xiàn)1-2年便轉(zhuǎn)型或剝離的業(yè)態(tài)，配合公司極強(qiáng)的戰(zhàn)略執(zhí)行力，公司長(zhǎng)期保持高度競(jìng)爭(zhēng)力。

主打生鮮，經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)領(lǐng)軍行業(yè)。永輝以生鮮為經(jīng)營(yíng)特色，營(yíng)收占比接近50%，營(yíng)業(yè)面積占比超過(guò)40%。生鮮聚客效應(yīng)顯著，且電商滲透率僅為2%，幫助公司在超市行業(yè)調(diào)整期階段仍然業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，門店數(shù)量占比和營(yíng)收市場(chǎng)份額分別從2013年的3.1%和5.0%提升至2017年的9.4%和9.0%。

優(yōu)化流通路徑+硬件投入+人力資源，破局生鮮痛點(diǎn)，形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘。生鮮業(yè)務(wù)痛點(diǎn)眾多，永輝破局之道有三：（1）優(yōu)化流通路徑：以產(chǎn)地直采模式減少流通環(huán)節(jié)，通過(guò)區(qū)域統(tǒng)采和聯(lián)合采購(gòu)提升規(guī)模效應(yīng)，以自由品牌提升產(chǎn)品性價(jià)比；（2）自建冷鏈物流體系，降低物流費(fèi)用和產(chǎn)品損耗；（3）通過(guò)合伙人機(jī)制將員工薪酬和績(jī)效掛鉤，提升管理效率。通過(guò)全方位、各環(huán)節(jié)之間的相輔相成，永輝形成穩(wěn)固的生鮮業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)。

供應(yīng)鏈日趨完善，開(kāi)啟新一輪擴(kuò)張。對(duì)于永輝而言，擴(kuò)張可以提升規(guī)模效應(yīng)，從而降低標(biāo)品業(yè)務(wù)采購(gòu)成本、提升租金議價(jià)能力、攤薄倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施成本。目前，永輝倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施布局基本完成，擴(kuò)張資金充足，開(kāi)啟新一輪擴(kuò)張。入股萬(wàn)達(dá)商管，有望享受商業(yè)地產(chǎn)渠道下沉紅利。同時(shí)，永輝積極推動(dòng)永輝MINI業(yè)態(tài)發(fā)展，定位大眾消費(fèi)者的中低端社區(qū)生鮮超市，依托大賣場(chǎng)存在，是大賣場(chǎng)在地理位置上的延伸，形成區(qū)域全布局，提升服務(wù)密度。永輝MINI共享大賣場(chǎng)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，以到店為核心，根據(jù)我們拆分，單店經(jīng)營(yíng)模型凈利率有望為正，極大提升公司想象空間。

盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2019-2021年超市業(yè)態(tài)開(kāi)店數(shù)分別為150、130、120家，永輝MINI業(yè)態(tài)開(kāi)店數(shù)分別為1000、1000、800家。我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年實(shí)現(xiàn)收入分別為881.58、1124.96、1408.96億元，同比增長(zhǎng)25.0%、27.6%、25.2%，歸母凈利潤(rùn)分別為22.37、31.83、41.87億元，凈利率分別為2.3%、2.7%、2.9%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019-2021年P(guān)E分別為42倍、29倍、22倍。由于公司超市行業(yè)龍頭企業(yè)且處于快速擴(kuò)張階段，受益于稅制改革和CPI上行，考慮到公司歷史估值中樞為51倍，給予公司2019年48-50倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間11.04-11.50元，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致租金成本提升，同店銷售增長(zhǎng)不及預(yù)期，永輝MINI擴(kuò)張、培育速度不及預(yù)期。