黃山旅游(600054)

結論與建議：

公司1Q實現營業(yè)總收入2.6億，同比增7.8%，凈利潤2357萬，同比下降69.77%，扣非后凈利潤2357萬，同比下降27%，毛利率持平。1Q業(yè)績不盡如人意，但主要受非經常性損益基期差異影響，此外，高鐵開通帶來的流量紅利正在逐步兌現，將對沖門票降價的負面影響。隨著內部治理改善和外延拓展，公司中長期業(yè)績向好。

非經常性損益基期差異影響利潤：公司1Q收入同比增7.8%，增長平穩(wěn)，但凈利潤下降顯著，主要由于18Q1存在處置華安證券股票所獲投資收益。根據公告，公司于1月1日起執(zhí)行新金融工具準則，處置華安證券的收益將不再計入當期損益，為此，預計全年均將受基期差異影響。

銷售費用大幅增長推高費用率：1Q綜合費用率為26.52%，同比上升0.58pct。其中，銷售費用增長53.8%，使銷售費用率上升2.63pct，受遠程客流拓展，營銷宣傳力度加大影響，另外，由于利息收入增加，財務費用下降顯著，財務費用率同比下降1.06pct。此外，報告期所得稅率為31.3%，同比提升3.5pct，主要由于支付的稅費增加，亦對當期利潤產生影響，但我們認為這主要受季節(jié)性稅費確認影響，全年來看，稅率將保持平穩(wěn)。

高鐵紅利逐漸兌現，看好后期客流提升：19Q1黃山接待客流59.17萬人，同比增6.34%，從主要節(jié)假日來看，隨著不良天氣影響消弭，客流增長強勁（元旦、春節(jié)、清明黃山游客量分別為2.6萬/-16%，12.62萬/2.39%，6.78萬/11.44%，五一日均增44%），表明高鐵對景區(qū)客流刺激作用逐漸顯現。當前，門票收入占比小于15%，在其他業(yè)務收費不調整的情況下，客流增長將對沖門票調價對公司業(yè)績的影響。

長期來看，目前公司正處于轉型階段，通過“一山一水一窟”外延拓展由傳統(tǒng)山岳型景區(qū)向休閑度假型景區(qū)轉型，隨著景區(qū)內涵不斷豐富、配套設施更加完善，疊加內部治理持續(xù)改善、公司經營效率提升，內外結合將逐漸改善未來業(yè)績。

綜上，預計2019-2020年公司將分別實現凈利潤4.16億（yoy-28.65%）和4.9億（yoy+17.86%），扣非后凈利潤4.1億（yoy+19%）和4.8億（yoy+19%），EPS分別為0.57元和0.67元，對應PE分別為16倍和14倍，我們依舊看好黃山客流反彈和內部治理改善，維持買入投資建議。

風險提示：極端惡劣天氣多發(fā)使客流增長不及預期，不可抗力造成景區(qū)自然稟賦惡化，受政策要求公司門票、索道、酒店等業(yè)務收費價格進一步調整