隨著歐洲央行和日本央行相繼實施負利率政策，市場猜測美聯(lián)儲是否會在經(jīng)濟趨向疲弱之際逆轉(zhuǎn)貨幣政策正?；贰㈤_啟負利率之門。假如猜測變成現(xiàn)實，美聯(lián)儲將如何開展負利率政策，負利率將產(chǎn)生怎樣的影響呢？

歐洲美元期貨1712合約顯示，市場關(guān)于美聯(lián)儲在明年年底前推行負利率政策的概率預(yù)期攀升至13%，至少是去年7月以來的最高水平。就連美聯(lián)儲主席耶倫（Janet Yellen）在周四出席國會聽證會時都透露，雖然她認為美國未來出現(xiàn)經(jīng)濟衰退的概率并不高，但美聯(lián)儲正在研究經(jīng)濟形勢惡化之際是否有可能開展負利率政策。

美銀美林利率策略師Marc Cabana認為，美聯(lián)儲官員們對于負利率可能影響金融體系的憂慮已大為減少。他還提出了一些關(guān)于美國實施負利率的設(shè)想：

1、隔夜逆回購工具（RRP）

如果美聯(lián)儲想讓利率降至負值區(qū)間，可以將隔夜逆回購利率降至零以下，或者暫停使用該工具。

隔夜逆回購利率走低可以帶動市場利率和其他貨幣市場工具利率水平降低。

事實上，美聯(lián)儲在去年12月17日宣布加息時的主要利率提升工具之一就是隔夜逆回購。當(dāng)時，美聯(lián)儲將隔夜逆回購利率提高了20個基點至0.25%，并取消了每天3000億美元的上限?；蛘?，美聯(lián)儲也可以暫停使用隔夜逆回購工具。

Marc Cabana預(yù)計，考慮到美聯(lián)儲會認為任何負利率措施都是臨時性政策，則他們會考慮在負利率環(huán)境中保留隔夜逆回購工具，將其利率設(shè)置在低于超額準備金率20-25個基點左右。

值得注意的是，美聯(lián)儲并不認為隔夜逆回購工具和短暫的流動性緊缺與前期寬松貨幣政策存在矛盾之處。（如下圖2 為隔夜逆回購和超額儲備金的規(guī)模）

2、儲備金利率

美聯(lián)儲還可以將常規(guī)儲備金利率（IORR）超額儲備金利率（IOER）至零下方，可以是對稱式下調(diào)，也可以是非對稱式下調(diào)。

Marc Cabana認為，在所有的假設(shè)中，美聯(lián)儲很可能會把超額儲備金利率下調(diào)至負值，而令常規(guī)儲備金利率維持在零。如果美聯(lián)儲在收縮資產(chǎn)負債表之前選擇將超額儲備金利率調(diào)至負10%，那就意味著有2.3萬億超額儲備金將執(zhí)行負利率政策。

為了控制成本，美聯(lián)儲可能會考慮豁免一部分機構(gòu)超額儲備金利率，就像日本央行、瑞典央行和丹麥央行所采取的那樣。然而，負利率措施還是會給國內(nèi)銀行造成額外的儲備金成本。

那么，如果美聯(lián)儲果真推行負利率政策，那意味著什么呢？

理論上，降低利率至更低水平可以令借貸成本降低，從而刺激經(jīng)濟增長。

Marc Cabana認為，屆時，美國貨幣市場工具利率可能下降。負利率確實能有效地影響更廣泛利率至更低水平，德國和日本主權(quán)國債收益率可能為負值。雖然很難區(qū)分負利率的影響究竟是來自不斷增強的前瞻指引還是資產(chǎn)購買項目預(yù)期，但負利率將有效地刷新投資者之前關(guān)于底部的預(yù)期。

不過，按照歐洲央行的現(xiàn)實經(jīng)驗來看，即使執(zhí)行負利率，該政策對于借貸環(huán)境的影響并非只有利好。他們的研究結(jié)果表明，銀行可能試圖通過提高借貸利率以抵消央行負利率政策所帶來的影響。

負利率政策還會施壓本幣匯率，給出口行業(yè)和企業(yè)造成一定負面影響。有明顯證據(jù)表明，執(zhí)行負利率會造成本幣匯率走軟，比如日本央行、歐洲央行和瑞典央行都曾出現(xiàn)過這種情況（下圖）。美國將同樣如此，而如果其他國家央行也用負利率政策來回應(yīng)美國的負利率措施，那么美元貶值就可能是暫時的。

負利率

負利率可能會傷害銀行的盈利能力。假設(shè)美聯(lián)儲今年沒有降息，那么美國的銀行預(yù)計將從超過120億美元的儲備金利息中獲益。在負利率環(huán)境中，銀行會反過來給央行支付儲備金利息，他們可能也不愿意讓個人儲戶對其銀行存款支付利息。此外，考慮到借貸息差縮小，銀行也無法保證一定會在負利率環(huán)境中增加放貸。雖然很難避免明確對存款征收利息，但小額個人儲戶的費用很可能會盡力延長免征期限。很多歐洲銀行已經(jīng)申請對大型企業(yè)賬戶存款征收利息，還有一些則開始對個人儲戶征收利息費用，瑞士和丹麥這種負利率程度較深的地區(qū)尤為嚴重。

如果美國執(zhí)行負利率，那么美國將面臨一系列挑戰(zhàn)，特別是對貨幣市場和貨幣市場共同基金的運作而言。美國國債也可能需要調(diào)整拍賣機制，以允許短債和債券發(fā)行接近正常水平。人們的儲蓄和支付行為可能也會出于避免支付利息的意圖而發(fā)生改變。

美聯(lián)儲官員在討論負利率政策時通常會關(guān)注該措施給貨幣市場運作所帶來的潛在影響。然而，最近幾年，官員們對于該問題的考慮很可能已經(jīng)發(fā)生了改變，因為國外執(zhí)行的負利率政策并沒有令當(dāng)?shù)刎泿攀袌鲞\作機制發(fā)生大范圍混亂。美聯(lián)儲還質(zhì)疑，美國證券交易基礎(chǔ)設(shè)施是否已經(jīng)準備好適應(yīng)在負利率環(huán)境中開展交易、結(jié)算和清算。

Marc Cabana團隊表示，在正式開展負利率政策之前，美聯(lián)儲將與參與者共同協(xié)作來解決這方面的技術(shù)問題，盡管他們在認真開展此類討論之前更可能傾向于加息。

可能面臨挑戰(zhàn)的還包括3萬億美元貨幣基金產(chǎn)業(yè)，以及該產(chǎn)業(yè)在負利率環(huán)境中繼續(xù)運行下去的能力。貨幣基金近些年難以提供較低的正收益率，并且還下調(diào)了費用以在較低的前端利率環(huán)境中挽留客戶。即使加權(quán)平均到期期限延長到60天或120天的極限值，多數(shù)貨幣基金仍將在負利率環(huán)境中面臨更加嚴峻的挑戰(zhàn)。為了應(yīng)對低收益率困境，貨幣基金可能會考慮進一步降低管理費用，尋求基金發(fā)起人的資助，或者，關(guān)閉基金。

美國的貨幣基金可能會考慮在負利率環(huán)境中學(xué)習(xí)歐洲同行，采用“反向股票分割”（reverse stock splits）或者“反向分配機制”（reverse distribution mechanisms），即基金流通股逐漸減少。一些歐洲貨幣基金甚至申請明確向客戶收費的機制來應(yīng)對負利率環(huán)境。

不過，美國的貨幣基金采取上述措施可能會牽涉到很多法律問題，還可能需要修訂業(yè)已存在的基金合同條款。否則，它們將不得不尋求發(fā)起人的資助，最糟糕的情形就是清盤。

考慮到企業(yè)和金融公司是現(xiàn)存規(guī)模達1萬億美元以上的貨幣基金的受益者，對于貨幣基金而言，任何大規(guī)模資金流出都意味著基金將冒著重大的典型資金中介渠道阻斷的風(fēng)險。任何基金規(guī)模的永久性收縮也會讓美聯(lián)儲的政策退出策略變得更為復(fù)雜，并將削弱隔夜逆回購工具的重要性，因為貨幣基金正是隔夜逆回購市場最大的參與者。