在中國大力推進(jìn)國企改革的當(dāng)下，人們發(fā)現(xiàn)，5月份國企在固定資產(chǎn)投資總額中的占比達(dá)到35.4%，這是自2011年以來的最高位。也就是說，在民間投資持續(xù)下滑的背景下，一些國企正在提高杠桿，加大投資力度，避免經(jīng)濟(jì)過快的下滑。

長期以來，國有企業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中承擔(dān)了政府宏觀調(diào)控的部分責(zé)任，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，政府會(huì)通過信貸傾斜、項(xiàng)目審批以及行政干預(yù)等要求國有企業(yè)增加投資，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。上一次大規(guī)模承擔(dān)這種責(zé)任是在2009年開始，為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)帶來的沖擊，中國啟動(dòng)全年刺激計(jì)劃，地方政府、國有企業(yè)以及民營企業(yè)共同大幅增加投資。

其中，國有企業(yè)(尤其是央企)在這場投資中被視為主力隊(duì)員，由于他們有政府信用背書，能夠獲得銀行大量廉價(jià)信貸資源，所以，一方面，央企開始多元化經(jīng)營，尤其是大量央企加大了房地產(chǎn)投資；另一方面，一些地方政府頻頻邀請(qǐng)央企投資，一定程度上出現(xiàn)“國進(jìn)民退”的現(xiàn)象，對(duì)民間投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。而當(dāng)貨幣政策開始逆轉(zhuǎn)收緊后，央企又成為信用中介，將自己獲得的低成本信貸轉(zhuǎn)借給民營企業(yè)，從中套利。

現(xiàn)在，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力再次加強(qiáng)，國企再次成為穩(wěn)定投資與經(jīng)濟(jì)增長的頂梁柱。但是，與上次不同的是，當(dāng)前正在推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，其中一個(gè)重要任務(wù)是清理過剩產(chǎn)能與僵尸企業(yè)，而這兩項(xiàng)任務(wù)主要集中于國企。其次，中國也正在推進(jìn)國企改革，通過分類改革以及混合所有制，提高國有企業(yè)競爭力，尤其是當(dāng)前正在推進(jìn)央企兼并重組的工作，這項(xiàng)改革的初衷，就是改善公司治理結(jié)構(gòu)，通過利潤導(dǎo)向來評(píng)判國企管理層，減少行政干預(yù)。

應(yīng)當(dāng)說，要求國有企業(yè)繼續(xù)增加杠桿，與去產(chǎn)能、去杠桿以及清理僵尸企業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革存在一定矛盾，也與新一輪國企改革的目標(biāo)南轅北轍。在經(jīng)歷二十多年的國企改革之后，國企仍然存在如此多的問題需要繼續(xù)改革的一個(gè)重要原因，就是國企始終無法擺脫行政性責(zé)任。盡管改革歷經(jīng)建立政企分開、現(xiàn)代企業(yè)制度、股份制等，每一次經(jīng)濟(jì)下行都會(huì)凸顯國企的弊端以及在中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整中的阻力作用。在當(dāng)前大力推進(jìn)改革的背景下，繼續(xù)鼓勵(lì)國企承擔(dān)宏觀調(diào)控的責(zé)任，增加杠桿，加大投資，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，這顯然不明智。

當(dāng)然，目前沒有能夠阻止經(jīng)濟(jì)放緩的“白衣騎士”，民間投資大幅降低，地方政府投資能力因過高的債務(wù)負(fù)擔(dān)受到抑制，也只有國企有能力進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資以避免經(jīng)濟(jì)急劇放緩，而且國企還有一大優(yōu)勢，就是其融資利率過低，這是民間投資所不能相比的。

但是，國有企業(yè)已經(jīng)承擔(dān)了較高的債務(wù)并面臨過剩產(chǎn)能的壓力，而且其回報(bào)率越來越低。2015年國有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率僅為2.9%，遠(yuǎn)低于民營工業(yè)企業(yè)的10.3%。既然民營企業(yè)都不敢繼續(xù)投資，那么國有企業(yè)如此低的回報(bào)率以及日益增長的杠桿率，可能意味著這些企業(yè)將面臨僵尸化的風(fēng)險(xiǎn)。

國企繼續(xù)加杠桿的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)則是加快對(duì)民間投資的擠出效應(yīng)，民間投資下滑可能會(huì)加速，如果長期持續(xù)下去，國有經(jīng)濟(jì)的比重會(huì)不斷攀升，這可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活力大幅下降。因此，要求國有企業(yè)擴(kuò)大投資以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長是不可持續(xù)的。

但是，有一個(gè)流行的理論是， 增加總需求能夠讓經(jīng)濟(jì)短暫的企穩(wěn)回升，從而制造“以時(shí)間換空間”的機(jī)會(huì)。也就是說，通過逆周期的措施擴(kuò)大支出來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，為結(jié)構(gòu)性改革提供空間。問題是，這種觀點(diǎn)在過去的若干年里已被證明是不明智的，每一次刺激總需求后就會(huì)制造更多的債務(wù)以及更高的資產(chǎn)價(jià)格，經(jīng)濟(jì)更加脆弱，風(fēng)險(xiǎn)更大，因此，經(jīng)濟(jì)承受下行的空間就會(huì)越小，需要規(guī)模更大的刺激才能“托底與穩(wěn)定”，從而進(jìn)入一個(gè)“維穩(wěn)”的不良循環(huán)，并沒有結(jié)構(gòu)調(diào)整的時(shí)間和空間。

目前，國有企業(yè)自身處于一個(gè)特定的貨幣寬松狀態(tài)，他們能夠更容易的以更低價(jià)格獲得融資，再加上行政的鼓勵(lì)，增加杠桿非常容易，而且國企管理層在這個(gè)時(shí)候?qū)ν顿Y風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)負(fù)擔(dān)的重視程度遠(yuǎn)低于對(duì)政府負(fù)責(zé)的意志，因此，這不是一個(gè)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的好辦法，還是要繼續(xù)創(chuàng)造條件鼓勵(lì)民間投資并加速國企出清為好。

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