6月27日，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將迎來(lái)分層，然而市場(chǎng)并不買(mǎi)賬。5月27日，新三板市場(chǎng)終于迎來(lái)了企業(yè)和投資人期盼已久的分層方案，在隨后的兩個(gè)交易日做市指數(shù)累計(jì)漲了不到1%。接下來(lái)的11個(gè)交易日連續(xù)下跌，累計(jì)跌幅3.16%，截止17日收盤(pán)，做市指數(shù)離去年股災(zāi)時(shí)期的低點(diǎn)還有不到5%的距離。很多新三板投資人自我嘲諷說(shuō)，以這種速率，兩個(gè)月破1000點(diǎn)。面對(duì)不斷下跌的市場(chǎng)，投資者用腳投票，割肉離場(chǎng)，市場(chǎng)下跌的自我預(yù)期不斷強(qiáng)化、實(shí)現(xiàn)。

一邊是低估值、低流動(dòng)性的新三板市場(chǎng)，一邊是高估值、高換手率的A股市場(chǎng)。曾經(jīng)，在投資人的股權(quán)配置中，資金從A股流向新三板。但是，隨著新三板市場(chǎng)下跌的預(yù)期不斷自我強(qiáng)化與實(shí)現(xiàn)，不少個(gè)股腰斬，資金又由新三板市場(chǎng)割肉流向A股，接觸的高凈值投資者更多配置A股的比例要高得多。
新三板企業(yè)，尤其是符合IPO條件的企業(yè)在逃離。過(guò)去的一年時(shí)間，符合IPO條件的企業(yè)紛紛接受券商輔導(dǎo)，即使在分層方案出來(lái)以后，還有10家以上新三板企業(yè)接受了IPO輔導(dǎo)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，共有116家新三板企業(yè)披露了接受IPO輔導(dǎo)公告，還有更多在權(quán)衡新三板與IPO的利弊，隨著新三板市場(chǎng)繼續(xù)下跌，漸漸喪失融資、定價(jià)功能后，相信會(huì)有更多符合IPO條件的新三板企業(yè)逃離這個(gè)市場(chǎng)。

新三板生態(tài)面臨崩潰的風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)和投資人逃離只是現(xiàn)象，實(shí)質(zhì)是新三板這個(gè)生態(tài)系統(tǒng)出了問(wèn)題。如果處理得好，那么這些只是新三板發(fā)展中的問(wèn)題。納斯達(dá)克 12 年后才推出分層，24 年后再次分層，成熟的新三板市場(chǎng)參與主體必須具有長(zhǎng)期的耐心。但是，如果監(jiān)管層不能通過(guò)有效的制度和措施扭轉(zhuǎn)乾坤，那么新三板的未來(lái)可能未老先衰，喪失發(fā)展機(jī)遇期。
在我個(gè)人看來(lái)，新三板生態(tài)里，大概可以分為企業(yè)、投資人、做市商、券商等中介機(jī)構(gòu)、監(jiān)管層。在所有的參與主體里，監(jiān)管層至關(guān)重要，規(guī)則的制定者與實(shí)施者，作為與不作為的界限等等關(guān)系到新三板生態(tài)運(yùn)行。新三板市場(chǎng)表現(xiàn)良好的地方就不贅述了，我們只提爭(zhēng)議與問(wèn)題。

對(duì)立的投資者

投資者可以分為自然人和機(jī)構(gòu)投資人。相對(duì)來(lái)說(shuō)，自然投資人代表自身利益，行為與動(dòng)機(jī)不存在偏差。機(jī)構(gòu)投資人，尤其是向合格投資人募集資金投資的機(jī)構(gòu)（一般指私募基金、或者公募基金子公司），存在明顯的委托代理問(wèn)題，在以下兩方面容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。第一，定向增發(fā)的一級(jí)市場(chǎng)，投資經(jīng)理等機(jī)構(gòu)從業(yè)人員以募集的資金參與新三板股票融資獲得回扣。第二，二級(jí)市場(chǎng)，資管產(chǎn)品以明顯高于公允價(jià)格買(mǎi)入相關(guān)股票，尤其在協(xié)議市場(chǎng)并不少見(jiàn)。

比起少數(shù)機(jī)構(gòu)從業(yè)人員，那些與企業(yè)共謀試圖操縱股價(jià)的投資機(jī)構(gòu)更令人不恥。這里，會(huì)有兩類(lèi)機(jī)構(gòu)，一是具有強(qiáng)大資本市場(chǎng)運(yùn)作能力的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，新三板市場(chǎng)是可能的退出渠道；二是知名的新三板投資機(jī)構(gòu)，能起到背書(shū)的作用。
一般是這么玩的：這些能起到背書(shū)作用的知名投資機(jī)構(gòu)，在公司披露的公告以較高的價(jià)格參與公司增發(fā)，私下公司或者公司的重要股東，以較低價(jià)格轉(zhuǎn)讓或者直接支付費(fèi)用的形式降低這些機(jī)構(gòu)實(shí)際投資的估值。手段非常隱蔽，由于知名機(jī)構(gòu)的投資估值可能作為重要的估值參考，被誤導(dǎo)普通投資人就成了待割的韭菜。

壟斷的券商做市制度

券商等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)水平和操守參差不齊，但就接觸與了解的來(lái)說(shuō)，是新三板市場(chǎng)里最守規(guī)則的參與主體。

某種程度上，做市商也是投資人，而且能夠起到官方認(rèn)可背書(shū)作用。由于其背書(shū)作用，做市商也會(huì)和企業(yè)共謀割普通投資者的韭菜。做市商拿庫(kù)存股要么是對(duì)其定向發(fā)行股票，要么通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓老股，動(dòng)作會(huì)比較大，做市商明面的成本顯而易見(jiàn)，常常作為普通投資者的估值參考，而庫(kù)存股的實(shí)際成本則需要扣減以財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)用等形式返還的資金，外部人不得而知。
目前新三板市場(chǎng)是壟斷的券商做市制度，具有其非常獨(dú)特的性質(zhì)，是相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的參與主體。新三板掛牌企業(yè)供給不斷增大，而做市商制度由于其壟斷性，使得做市商的對(duì)公行為具有如下特征：一家券商分配給做市部門(mén)的資金相對(duì)固定，做市企業(yè)不斷增多，顧此失彼，不斷地折扣價(jià)入貨，以市價(jià)出貨，投資行為短期化。事情也在起變化，低迷的市場(chǎng)將做市商也埋藏了，虧損面也不斷擴(kuò)大。
同樣由于其壟斷性，小部分做市商投研人員的對(duì)私行為是假公濟(jì)私。參與新三板企業(yè)做市，以換取自身的利益。做市部門(mén)都會(huì)設(shè)立投委會(huì)，一般而言，項(xiàng)目也要過(guò)得去，但得到私利的投研人員會(huì)有明顯的偏向性，最可怕的是極個(gè)別券商的做市部門(mén)都爛了。

被帶壞的企業(yè)

小部分新三板企業(yè)，疏于業(yè)務(wù)而沉醉于“市值管理”。這其實(shí)是非?？膳碌?，市值的基礎(chǔ)是基于產(chǎn)品與服務(wù)的基本面，不然便成了無(wú)本之木。我所了解的，存在以下幾種模式。第一，股票發(fā)行時(shí)向投資者過(guò)高的業(yè)績(jī)承諾不能兌現(xiàn)，但是業(yè)績(jī)能否兌現(xiàn)很快能夠得到驗(yàn)證，屬于初級(jí)階段。二是，企業(yè)與做市商共謀割普通投資人的韭菜，屬于中級(jí)階段。三是，企業(yè)在創(chuàng)投機(jī)構(gòu)操縱下，第一輪融資聯(lián)合知名投資機(jī)構(gòu)背書(shū)，然后割做市商在內(nèi)投資人的韭菜，屬于高級(jí)階段。第四，企業(yè)大股東重金投入下自嗨型，市值或者估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出理性常識(shí)，這是非常明顯的股價(jià)操縱。
小部分企業(yè)熱衷于玩資本，離不開(kāi)充斥市場(chǎng)的“市值管理”培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的助力。這些培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，部分相對(duì)正經(jīng)，但正經(jīng)難賺錢(qián)；部分洗腦式地吸引企業(yè)家，這些企業(yè)家甚至出資成為有限合伙人，這部分機(jī)構(gòu)既賺培訓(xùn)費(fèi)，還賺管理費(fèi)；還有部分機(jī)構(gòu)，收取高額的費(fèi)用直接在新三板二級(jí)市場(chǎng)操縱股價(jià)。

關(guān)鍵的監(jiān)管層

我理解的監(jiān)管層有兩部分，一是證監(jiān)會(huì)，主要由非上市公眾公司監(jiān)管部（非公部）負(fù)責(zé)，職責(zé)包括擬訂股份有限公司公開(kāi)發(fā)行不上市股票的規(guī)則、實(shí)施細(xì)則等；二是全國(guó)股轉(zhuǎn)公司，是新三板的運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)，職責(zé)包括保護(hù)投資者及其他市場(chǎng)參與主體的合法權(quán)益等。
在整個(gè)新三板生態(tài)系統(tǒng)里，監(jiān)管層至關(guān)重要。首先，監(jiān)管層決定了新三板的市場(chǎng)定位與導(dǎo)向，重企業(yè)融資還是重保護(hù)投資人。其次，監(jiān)管層是規(guī)則制定者，一定程度上是生態(tài)系統(tǒng)的外生變量，好比太陽(yáng)之于地球生態(tài)系統(tǒng)。最后，從動(dòng)態(tài)博弈論的角度而言，監(jiān)管層是先手，其他參與主體是后手。比如，去年分層草案出來(lái)后，有的企業(yè)為了達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)三，千方百計(jì)增加做市商、提升市值；盈利能力符合但股東人數(shù)不足的企業(yè)，為了達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)一，以較低價(jià)格引入股東。
在我自己的認(rèn)知中，新三板是低門(mén)檻的PE/VC市場(chǎng)（表現(xiàn)為較低的投資門(mén)檻、相對(duì)透明的信息披露），低門(mén)檻便意味著投資者是這個(gè)市場(chǎng)的弱者。傳統(tǒng)的PE/VC市場(chǎng)，企業(yè)常常夸大融資額和估值，但是詳細(xì)盡調(diào)等決定了誤導(dǎo)下一輪投資者幾乎不可能，但是在新三板市場(chǎng)企業(yè)能夠誤導(dǎo)投資，而且百試不爽。

• 面對(duì)如此局面，監(jiān)管層該如何自處？
• 企業(yè)與知名投資機(jī)構(gòu)共謀誤導(dǎo)普通投資人，監(jiān)管層該不該強(qiáng)勢(shì)監(jiān)管？
• 大股東操縱市值或者估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離常識(shí)，暴漲暴跌，監(jiān)管層該不該視而不見(jiàn)？
• 協(xié)議是最能藏貓膩，資管產(chǎn)品明顯偏離盤(pán)面的高價(jià)接盤(pán)，明顯地侵害基金投資人的利益，監(jiān)管層是否該坐視不理？

改善中小企業(yè)融資環(huán)境是設(shè)立新三板最大的初衷，但是如果投資者利益得不到保護(hù)，投資者用腳投票離開(kāi)，新三板設(shè)立的初衷便無(wú)從談起，更何況保護(hù)弱者規(guī)則應(yīng)屬慣例。中短期的下跌和低流動(dòng)性并不可怕，反而帶來(lái)優(yōu)秀企業(yè)布局良機(jī)，可怕的是這個(gè)市場(chǎng)獎(jiǎng)劣懲優(yōu)，劣幣驅(qū)除良幣。

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